Инвестиции

Основи на съвременния финансов
анализ

Ако прочетете, разберете и усвоите
тази книга вие вече ще сте завършен финансов анализатор – един от хилядите майстори
във финансовите игри, придобили нужните умения да четат и пишат на езика, на
който съвременният свят говори за парите и тяхното управление. Защото „Инвестиции“
са замислени като учебник от пост-академично ниво, по който завършилите образованието
си американски финансисти трябва да се подготвят за изпита, който да им даде
званието „CFA“ (Chartered Financial Analyst, дипломиран финансов аналитик),
а с нея и правото да управляват самостоятелно портфейли на своите клиенти-инвеститори.

Втората функция на „ Инвестиции“
е да служат като настолен справочник за успешно издържалите този изпит дипломирани
финансови аналитици. Дори и само този факт е достатъчен атестат за ползата и
нуждата от едно наистина задълбочено изучаване на тази книга. Тя обаче заслужава
далеч по-голямо внимание като един от паметниците на днешната финансова култура.

Задачата на всеки предговор е
да представи книгата пред нейния читател. Няма обаче да преразказваме какво
читателят може да намери в „Инвестиции“ – съдържанието ще ви ориентира
далеч по-добре и по-бързо в обширния материал, който се разглежда в този наистина
мащабен учебник. „Инвестиции“ са един от първите фундаментални учебници
по съвременни финанси, който се издава на български език, затова запознаването
на българския икономист с него няма да е никак лесно. Защото „Инвестиции“
гледат към икономиката от друга гледна точка, съвсем различна от погледа на
българския икономист върху производството и размяната. И различията започват
още от самата дефиниция на метода и предмета на финансите.

Традиционната континенталноевропейска
икономическа наука (чиято методология служи като основа за развитието на българската
финансова наука от времената на проф. Семьон Демостенов и проф. Станчо Чолаков
насам) винаги търси корените на икономическата рационалност в производството
– онзи биосоциален процес, при който обмяната на веществата се проектира в обществен
план като размяна. Това течение в икономическата наука извежда финансите от
отношенията в производството, третира ги като една от формите на размяната.
Съвсем естествено тогава европейската икономическа школа винаги търси „естествената
функционалност“ на всеки процес във финансите и когато не я намира, изпада в
дълбините на субективно икономическата мистика, но не се отказва да търси
причинните и следствени връзки, които за нея представляват икономическото рацио
(ratio, лат. „причина“).

Съвсем в духа на философското
наследство на Роджър Бейкън англосаксонските икономисти също търсят рационалността,
но за тях ratio означава съвсем друго нещо (ratio, англ. „отношение, релация“).
Последователите на автора на Communia Mathematica (лат. „Общи принципи на математиката“)
и в икономическата наука се придържат към неговия принцип: „Математиката е вратата
и ключът към науките“. За тях задачата на науката е значително по-прагматична
от гностическата цел на континенталноевропейската наука да познае същността,
причината и смисъла на нещата. За англосаксонската икономическа школа търсенето
на същността на нещата не е непременно най-важното.
Тя се стреми като наблюдава явленията в света, да установи тяхната механика
и най-важното, да се научи да използва постигнатото познание. Ако перифразираме
Конфуций, за нея не е толкова важно защо котката лови мишки, а да я научи
да го прави добре.

Безплодното философстване за „същността
и функциите“ на икономическите категории тук е заменено от търсенето на адекватния
модел, който да опише по задоволителен начин наблюдаваната действителност на
пазара. Логиката е проста и прагматична: най-важната задача на икономиста е
да открие не защо, а как да спечели от динамиката на пазара.

Днес практически всички европейски
центрове на икономическата наука са напуснали руслото на собствената си традиция
и следват „главното течение“ („main stream“) в икономическите теории, което
е представено в „Инвестиции“. Именно това са достиженията в икономическата
наука, за които в наше време се присъждат Нобеловите награди за икономика.* 

Финансовите процеси най-лесно
се поддават на формализирано математическо моделиране и затова точно те са любимият
обект на икономистите от „новата количествена школа“ и съвременните представители
на вече унифицираната икономическа мисъл на „неокласическия синтез“. Съвременният
финансов пазар предлага прекрасни възможности за приложение на количествени
методи – за разлика от производствените процеси, които зависят от многобройни
специфични за съответния отрасъл фактори, процесите на финансовия пазар изглеждат
като автодетерминирани. Всичко, което става на финансовия пазар може да се обясни
със „свойствата“ на финансовите инструменти – акции, облигации, варанти, дялове
в съвместни фондове, опции и всевъзможните техни производни, което прави тези
инструменти ценни и ги превръща в обект на търсене. Търсенето зависи не толкова
от собствената ценност на инструмента, колкото от неговата „полезност“ – интуитивна
категория, която изразява сложния комплекс отношения, както между дохода (нищо
повече освен положителната разлика, която инвеститорът получава в резултат от
поскъпването на финансовия инструмент във времето) и риска (опасността не само
да не се получи доход, но и да се загуби част от вложената сума) на отделното
вложение, така и в съпоставка с дохода и риска
на алтернативните вложения. И тъй като „полезността“ на всеки финансов актив
ще се изменя с всяка промяна на обуславящите я фактори, можем да си представим
тези изменения като непрекъснат динамичен
процес, който да изобразим като функция на полезността (utility function). Логично
е, колкото по-полезен е активът в даден момент, толкова по-голямо да е търсенето
му. Но щом полезността на актива във всеки миг е различна, значи и търсенето
на въпросния финансов инструмент ще се окаже една удобна за количествена обработка
динамична величина, която можем да наречем „функция на търсенето“ (demand function).
На пазара търсенето ще се срещне с аналогично получената
(само че от обратната гледна точка – на продавача на финансови инструменти)
функция на предлагането (supply function). Равновесието между търсенето и предлагането
във всеки момент ще ни покажат равновесната цена, а геометричното място на точките
на равновесните цени определя една „крива на безразличието“, която описва перфектно
стабилното състояние на пазара, при което никой не може да спечели нито ако
купи, нито ако продаде. „Останалото“ са чисто случайни фактори, които подлежат
на елегантно моделиране и обработка с методите за моделиране на стохастични
процеси. (Забележете, че „останалото“ всъщност е самият пазар, за който именно
равновесието е случайно, а непрекъснатото движение и изменчивостта е истинската
закономерност.)

Веднъж изградили тази съвсем
простичка представа за пазара и вече подменили понятията за случайно и закономерно
в икономиката, можем да се обърнем към всички постижения на математиката не
само в областта на икономическата статистика, но и към стохастичните методи,
ползвани от физиката, химията и астрономията, за да получим нужните количествени
характеристики на пазара, които ни дават възможност да се ориентираме по-бързо
в пазарната динамика, за да печелим по-добре. Разбира се, като познаваме добре
процесите на разсейването на пазарните цени от безразличното равновесие, ние
ще можем по-добре да управляваме и да се предпазваме от риска. Но същото познание,
което ни помага да избегнем риска, ни позволява
и да спечелим от него, всъщност да спечелим от това, че по-добре и по-бързо
от останалите участници на пазара си служим с методите за измерване и с инструментите
за лимитиране на риска.

Така финансите стават нещо като
опитно поле, на което си дават среща представители на различни точни науки,
за да приложат в областта на икономиката наученото – всеки в неговата си област.

Инвестициите (investments), които
са предмет на тази книга, съществено се различават от представата, с която това
понятие се свързва в българската и въобще в славяноезичната икономическа литература.
Докато българският икономист е склонен да разбира под „инвестиции“ предимно
капиталните вложения в реалната икономика, англосаксонската финансова теория
и практика влага в това понятие далеч по-широк смисъл.

При тях най-общо казано инвестирането
е процес на замяна на минал („спестен“) или текущ („сегашен“) доход с актив,
който се очаква да донесе доход в бъдещето. В това общо определение има два
момента, на които трябва да обърнем специално внимание. Първо, инвестициите
са свързани с отлагане на потреблението в сегашния момент с цел да се получи
по-голям доход в бъдещето. Второ, бъдещият доход е несигурен по няколко линии,
включително и по това какво потребление
ще може да осигури той в сравнение с дохода, от който се отказваме сега.

За англоезичните икономисти „инвестиции“
са всички вложения на средства, които имат за цел да извлекат печалба – независимо
дали капиталът се влага в производство на машини, търговия със стоки, борсови
спекулации или покупка на държавни ценни книжа. Така че наред с вложенията на
капитал в реалната икономика понятието investments включва и финансовите инвестиции.
Всъщност, именно те представляват „чистите инвестиции“, защото във финансовата
сделка влагането на пари (средства, капитали) е пряко свързано с неговата цел
– извличането на доход – сега и веднага, без всякакви условности, свързани със
собствеността върху физически активи и организирането на производство. Точно
за този вид инвестиции става дума в тази книга и в съвременната финансова литература
изобщо.

Разбира се, „Инвестиции“
си остават завършен продукт на финансовата математика, който не се стреми и
дори не поставя въпрос за реалноикономическа интерпретация на инвестициите като
капитални вложения. Тук процесите в реалната икономика са представени чрез проекцията
им върху плоскостта на финансовия пазар.

Това, което днес разбираме под
„теория на инвестициите“, всъщност е само част от финансовата наука наред с
корпоративните финанси, фискалната теория, банковото и застрахователното дело.
Тази част от финансите се занимава изключително с анализа на финансовите пазари
и отделните финансови инструменти. За нея стопанството е просто екзогенен процес.
Но внимавайте – „екзогенен“ не означава „несъществен“ или „лишен от влияние“,
а само, че този процес е извън фокуса на анализа. Всъщност неговото влияние
върху финансовия пазар се отчита косвено чрез неговите резултати. Въпрос само
на научна интуиция и дълбочина на мисленето е това, доколко отделният финансов
теоретик или финансов аналитик си дава сметка за същностните стопански процеси,
чието влияние формира и доходите, и търсенето, и предлагането на финансовите
активи – сиреч тренда на финансовия пазар. Както споменахме, „Инвестиции“
не са монография, която търси обяснение на връзката между определени стопански
и пазарни процеси във финансите. Те са просто един компендиум, свод на общопризнатите
и общоприети понятия, теории и методи на финансовия анализ.

Съвременната икономическа практика
неизбежно се специализира. Оттам икономистът, фокусиран в проблемите на своята
област, естествено губи възможността за следене и задълбочено професионално
познаване на целия стопански процес. Както теорията на инвестициите се дистанцира
от същинския стопански процес на производството и обмена, така (и то в може
би по-голяма степен) „микроикономическите“ дисциплини не отделят особено внимание
на влиянието на финансовите пазари върху икономиката на отделното предприятие.
За „микроикономиста“ и дори за корпоративния финансист е достатъчно да приеме,
че финансовите пазари са някакъв външен за неговото предприятие апарат, от който
той получава само „сигнали“ – като лихвения процент и курсовете на ценните книги,
които се ползват при изчисленията на отделния нефинансов стопански субект. От
гледна точка на цялостната икономика чисто финансовите инвестиции не са нищо
друго освен прехвърляне на собственост, без да се увеличава производителния
капацитет на обществото. С други думи, от определена гледна точка те са просто
форма на преразпределяне на общественото богатство. Оттук се вижда и защо нашата
икономика от близкото минало беше изключила финансовите инвестиции от инвестиционния
процес: при една централизирана икономика разпределителната функция е държавен
монопол.

Няма да е пресилено да препоръчаме
„Инвестиции“ като настолна книга за всеки професионалист в банковото
дело. Тази книга съдържа практически всичко онова, което банкерът задължително
трябва да знае за финансовия пазар, на който той работи непрекъснато – дори
ако собствената му работа е свързана с малка и незначителна част от целия огромен
периметър на финансовите пазари.

Може да се възрази, че банкерството
няма нищо общо с инвестициите, че професията на инвестиционните специалисти
отдавна се е отделила от банковото дело и днес представлява една динамична самостоятелна
професия във възход, която практически няма нищо общо със скучните, закостенели
в първобитните си тривиални дейности банки. Всъщност, това е само въпрос на
терминология. Като причислявам инвестиционното посредничество към банковия занаят
аз изхождам от понятието за банката като институционален финансов посредник,
чиято стопанска функция е да акумулира трайните парични спестявания и текущите
неинвестирани парични остатъци от стопанския оборот и да ги разпределя в доходоносни
вложения, спазвайки предварително зададените ограничения за ликвидност и надеждност.
Умението да прави това, да управлява парите на другите така, че при минимален
риск и достатъчна ликвидност да получи максимален доход, е дълбоката същност
на банкерския занаят. Всички останали банкови услуги, като плащанията например,
са само съпътстващ продукт на основната дейност на банката – те могат да бъдат
спокойно извършвани и с напредъка на комуникациите все повече ще стават предмет
на дейността на нефинансови предприятия, които произвеждат специализирани услуги
по обмен на информация. Ако оставим настрана тази чисто „производствена“ дейност
на банките (произведените банкови услуги, подобно на транспортните, са услуги
с добавена стойност), то същинското банково дело ще се сведе до инвестиране
на парични авоари (влагането им във финансови инвестиции чрез финансовите пазари
и/или в реални инвестиции – чрез кредита) и влогонабиране, сиреч продажба на
крайния клиент на посредническите услуги, оказвани от банката. В този план е
очевидно ясно колко безсъдържателни са опитите за „обособяване“ на „инвестиционното
посредничество“ (разбирано само като финансово инвестиционно посредничество)
от професионалното финансово посредничество, което е прието да се нарича „банково
дело“.

Когато споменават „инвестиционни
фондове“ или „инвестиционни банки“ специалистите по инвестиции имат предвид
институции, които работят на финансовите пазари, купуват и продават ценни книги
или извършват други, обикновено краткосрочни, сделки с акции, облигации и с
цялата палитра базови финансови инструменти и техни деривати, за които ще става
дума по-нататък. Инвестиционните банки и дейността, с която се занимават – инвестициите,
тук се разглеждат само в пряката им финансова форма и, разбира се, нямат нищо
общо, дори са огледален образ на дейността например на Европейската инвестиционна
банка, създадена да отпуска дългосрочно финансиране предимно за инфраструктурни,
перспективни проекти, които не могат да се финансират с пазарни средства.

Запознаването на българския читател
с „Инвестиции“ може да породи немалко трудности. Проблемът не е само
езиков, макар че преводът на термините, с които си служи теорията на инвестициите
на български език е нелека задача. Дори за читатели, които свободно четат американска
икономическа литература в оригинал, немалко идеи остават неразбрани или – което
е по-опасното – превратно разбрани, поради различната понятийна база на американския
и българския икономист. Разбирането на чуждата понятийна среда е културен, а
не езиков проблем, проблем на познаване на представите, с
които представителите на различните култури свързват едно и също понятие. Поради
различния генезис на понятията представителите на различни култури свързват
нееднакви асоциации с тях.

Проблемът на съвместимостта на
понятията стои с много по-голяма сила при преводната литература, отколкото когато
специалистът я ползва на оригиналния є, чужд за него език. Самият процес на
усвояване на чуждия език е и процес на адаптиране на собствените представи и
изградени понятия на личността към тези, които са формирани в чуждата културна
среда. Преводната литература обаче става достъпна
за един много по-широк кръг читатели, голяма част от които не владеят езика
на оригинала, а още по-малко са изградили собствен усет за „емулиране“ на чуждия
понятиен апарат и интуитивни представи. Преводът не винаги може да запълни тази
празнота. Но нека дадем няколко примера.

Едно често срещано смесване в
българската икономическа литература с подобен корен е отъждествяването на реални
активи (real assets) и материални активи (physical assets). В действителност
терминът „реални активи“ се ползва за разграничаването им от финансовите активи
(financial assets) и затова включва както материалните, така и нематериалните
активи (intangible assets).

Друго трайно недоразумение, вкоренено
погрешно в представите на поколения наши икономисти, е отъждествяването на нематериалните
активи само с нематериалните дълготрайни активи, като се пренебрегва съществуването
и на нематериални активи, които не представляват трайно фиксирана във времето
част от капитала на фирмата.

Най-често понятийният дисонанс
се запълва с обяснения на преводача или научния редактор, с които текстът на
оригинала подробно се интерпретира в светлината на установената понятийна система
на националната култура на читателя. Такава подробна интерпретация обаче изисква
много труд, а от друга страна затруднява четеното и може би обърква читателя.
Трайното уеднаквяване на представите на българските икономисти със световния
– а това днес означава с американския стандарт, какъвто представляват за своята
област „Инвестиции“ – ще е доста продължителен процес. България твърде
дълго беше част от изолираната система на страните от Източния блок, където
властващата идеология бе изградила една твърде различна от общоприетата в света
терминологична и понятийна база. Преодоляването на изолацията от света ще е
задачата на висшето икономическо образование в непосредствено бъдеще, но тя
не може да бъде решена от издателите на „Инвестиции“ и другите подобни
учебници, които представят световните стандарти в своите предметни области.
Още в процеса на обучението си бъдещите професионалисти в нашия занаят ще си
изграждат представи за икономиката и ще си служат с понятия, доста различни
от представите и понятията на колегите, получили икономическо образование преди
краха на авторитарната система. За тези бъдещи поколения икономисти такива учебници
като „Инвестиции“ ще формират тяхната собствена понятийна система. Точно
затова българското издание на „Инвестиции“ ще бъде може би по-достъпно
и по-полезно за бъдещите, отколкото за действащите икономисти.

Къде е мястото на „Инвестиции“
в новата Вавилонска кула на модерните финанси? Макар авторите да се отнасят
с нескрито благоговение към научните нашествия на ядрени физици и Нобелови лауреати
по химия в областта на финансите, „Инвестиции“ са твърде земна и съвсем
разбираема книга. Въпреки че свободно (и без предупреждение за слабо подготвения
читател) оперират с формалния апарат и математическия език, с който си служи
модерната финансова наука, „Инвестиции“ не се стремят да изложат изчерпателно
количествените методи, а се придържат към общопризнатото и общоприетото.

Всъщност точно това е задачата
им на учебник, който няма за цел да блести с ореола на първооткривателството,
но пък си е поставил твърде сериозната задача да установи стандарта – понятийната
основа и базовия инструментален апарат, с който дипломираният финансист всекидневно
си служи. Това е и голямата ценност на тази книга, която се превежда на български
език по третото си издание, и която сигурно ще претърпи още десетки издания,
защото успешно е изпълнила поставената задача да наложи фактическия стандарт
на познанието в научната област на своя предмет.